私募股權(quán)投資基金面臨的主要法律問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)包括委托人與資金管理人之間的委托管理的民法調(diào)整問(wèn)題、基金的組織形式受到商法兼容問(wèn)題、基金運(yùn)行中受到相關(guān)證券期貨方面的法律法規(guī)規(guī)制的問(wèn)題、基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出及相關(guān)善后的法律法規(guī)規(guī)制問(wèn)題、有關(guān)非法集資甚至刑事責(zé)任問(wèn)題。

下文主要對(duì)于常見(jiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)或糾紛予以簡(jiǎn)要闡述

一、民事法律糾紛

1、各方主體可能涉及的法律糾紛

此類問(wèn)題層出不窮，由于尚缺乏明確統(tǒng)一的法律規(guī)定，案件的處理往往會(huì)有差異，通常對(duì)各種有關(guān)糾紛會(huì)作出如下處理：

（1）自然人之間的委托行為，是一方基于對(duì)另一方的信任委托其理財(cái)，只要不違反《民法通則》、《合同法》等法律、行政法規(guī)中禁止性規(guī)定，應(yīng)按照當(dāng)事人約定處理當(dāng)事人之間的糾紛，如構(gòu)成借貸關(guān)系的，按民間借貸處理，如為委托合同關(guān)系，委托理財(cái)?shù)暮蠊苯託w屬于委托人，當(dāng)事人約定的保底條款應(yīng)屬無(wú)效，只要受托人在處理事務(wù)過(guò)程中履行了善良管理人的義務(wù)，委托人應(yīng)承擔(dān)理財(cái)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)損失。

（2）企業(yè)委托個(gè)人進(jìn)行理財(cái)，屬以理財(cái)為名，實(shí)為違法借貸行為，合同應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效，按違法借貸處理。

（3）對(duì)于沒(méi)有經(jīng)過(guò)審批的非金融機(jī)構(gòu)從事受托理財(cái)業(yè)務(wù)，并且約定固定收益和虧損責(zé)任歸于受托人的合同，應(yīng)認(rèn)定為以理財(cái)為名，實(shí)為非法融資行為，合同無(wú)效。

(4)關(guān)于金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管責(zé)任的認(rèn)定。證券公司、期貨公司接受委托理財(cái)合同的雙方當(dāng)事人或資金委托人的單方委托，承諾對(duì)委托資產(chǎn)的交易賬戶進(jìn)行監(jiān)管的，監(jiān)管人應(yīng)當(dāng)按照合同約定履行監(jiān)管義務(wù)，監(jiān)管人違反監(jiān)管合同的行為與受托人違反委托理財(cái)合同的行為在客觀上同時(shí)存在，并因此造成委托資產(chǎn)損失的，監(jiān)管人或者受托人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，委托理財(cái)合同被確認(rèn)為無(wú)效的，監(jiān)管合同也應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效，監(jiān)管人在訂立合同中有過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)根據(jù)其過(guò)錯(cuò)大小對(duì)受托人不能償還部分承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。

2、承諾收益的法律糾紛

私募股權(quán)投資基金按照其組織形式劃分主要有公司制、有限合伙制（即“GP+LP”形式）、基金管理公司+有限合伙制企業(yè)模式、信托制、“公司+信托”模式、母基金（FOF）（母基金是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金（Fund of Fund），其通過(guò)設(shè)立私募股權(quán)投資基金，進(jìn)而參與到其他股權(quán)投資基金中）等模式，而這幾種形式中又以有限合伙制的形式最為常見(jiàn)。

伴隨兌付風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，有限合伙制私募基金進(jìn)入了多事之秋。當(dāng)年成就其井噴發(fā)展的保證預(yù)期收益等誘人承諾，如今成為困擾裁判者的法律難題。

有限合伙制私募基金糾紛最為多發(fā)的情況是，私募基金管理人在與投資者簽訂的有限合伙協(xié)議中確定私募基金的資金投資方向與雙方權(quán)利義務(wù)，為便于推介，協(xié)議通常對(duì)投資期限、預(yù)期收益率等條款做出明確約定，并承諾到期一次性返還投資本金及收益。

投資方向明確、投資回報(bào)高等表象，使投資者往往誤解為私募基金投資期滿后就可獲得投資本金及預(yù)期收益的返還，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資資金的退出。

而實(shí)踐中，私募基金管理人因無(wú)法兌現(xiàn)返還投資本金及承諾的收益而出現(xiàn)違約的現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生，有限合伙人起訴普通合伙人或有限合伙基金的訴訟糾紛由此增加。

對(duì)于此類糾紛，法院或仲裁機(jī)構(gòu)往往會(huì)充分尊重有限合伙協(xié)議的約定，在有限合伙協(xié)議并未做出明確約定的情況下并不傾向于支持賠償?shù)恼?qǐng)求。原因分析如下：

我國(guó)《合伙企業(yè)法》雖以充分尊重企業(yè)各方約定為主，但出于對(duì)債權(quán)人的保護(hù)和整個(gè)有限合伙企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)考量，對(duì)于有限合伙人的相關(guān)權(quán)利仍采取了限制的態(tài)度。合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，均為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)，合伙人在合伙企業(yè)清算前私自轉(zhuǎn)移或者處分合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的，合伙企業(yè)不得以此對(duì)抗善意第三人。

此條款的目的在于保障合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和完整性，維護(hù)全體合伙人乃至合伙企業(yè)債權(quán)人的合法權(quán)益。

GP作為基金主要發(fā)起人，通過(guò)非公開(kāi)方式向投資者募集資金，以合伙企業(yè)形式設(shè)立有限合伙投資基金，該投資基金即為有限合伙企業(yè)，GP與投資者均為合伙人，各合伙人向基金投入的資金轉(zhuǎn)化基金財(cái)產(chǎn)（即有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)），該資金為投資者作為基金的有限合伙人所履行的出資義務(wù)。

GP作為基金管理人，以基金的名義，將基金財(cái)產(chǎn)對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資、取得基金收益后再通過(guò)約定的收益分配方式實(shí)現(xiàn)各投資人預(yù)期收益。

投資者作為投資人應(yīng)按合伙協(xié)議約定進(jìn)行收益分配和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，投資者只有在滿足基金終止條件的情況后，才能要求對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算、分配，實(shí)現(xiàn)投資資金的退出。終止的條件又分為有限合伙人的退伙和有限合伙企業(yè)解散。

我國(guó)《合伙企業(yè)法》規(guī)定了有限合伙人的三種退伙類型：

一是約定及特定事項(xiàng)退伙、二是自愿退伙、三是當(dāng)然退伙，通常，有限合伙私募基金均設(shè)有固定期限，因而在我國(guó)《合伙企業(yè)法》下有限合伙人尚不能進(jìn)行自愿退伙。

合伙人退伙，其他合伙人應(yīng)當(dāng)與該退伙人按照退伙時(shí)的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)狀況進(jìn)行結(jié)算，退還退伙人的財(cái)產(chǎn)份額。退伙人對(duì)給合伙企業(yè)造成的損失負(fù)有賠償責(zé)任的，相應(yīng)扣減其應(yīng)當(dāng)賠償?shù)臄?shù)額。退伙時(shí)有未了結(jié)的合伙企業(yè)事務(wù)的，待該事務(wù)了結(jié)后進(jìn)行結(jié)算。

同時(shí)我國(guó)《合伙企業(yè)法》規(guī)定了合伙企業(yè)解散的事由，包括合伙期限屆滿，合伙人決定不再經(jīng)營(yíng)；合伙協(xié)議約定的解散事由出現(xiàn)；全體合伙人決定解散等七項(xiàng)。合伙企業(yè)解散的事由出現(xiàn)后，合伙企業(yè)解散，由清算人進(jìn)行清算。

因此，在不具備退伙或解散清算條件且有限合伙協(xié)議并未對(duì)投資款的返還做出明確約定的前提下，有限合伙人單方要求返還投資并不當(dāng)然得到支持。

3、投資款項(xiàng)返還的相關(guān)糾紛

實(shí)踐中，法院或仲裁機(jī)構(gòu)支持有限合伙人返還投資款項(xiàng)及收益的訴求的情況主要包括：

（1）GP向投資者出具還款承諾書

投資者與GP簽訂合伙協(xié)議后，如GP通過(guò)向投資者出具承諾書或類似形式的法律文件，明確承諾投資到期將向投資者返還投資本金及收益，則事實(shí)上形成了GP作為資產(chǎn)管理人對(duì)投資者返還出資的義務(wù)；類似于銀行理財(cái)產(chǎn)品中“保本浮動(dòng)收益型理財(cái)計(jì)劃”或委托投資中保本保收益的承諾，GP應(yīng)按此承諾履行到期返還投資本金及收益的義務(wù)，否則GP應(yīng)承擔(dān)由此產(chǎn)生的違約責(zé)任。

（2）第三人提供擔(dān)保

同樣，在由第三人對(duì)到期返還投資本金及收益提供擔(dān)保的情況下，投資者可以要求第三人承擔(dān)履行返還投資本金及收益的擔(dān)保義務(wù)。

（3）基金本身做出承諾

實(shí)踐中，亦存在基金本身向LP做出兌付承諾的情況，對(duì)此，有限合伙企業(yè)與有限責(zé)任公司的情況有所不同。我國(guó)《合伙企業(yè)法》對(duì)有限合伙人投資資金退出無(wú)明確禁止性規(guī)定，此種承諾行為并不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)遵循契約自由原則，允許有限合伙投資人和普通合伙人之間的權(quán)利義務(wù)約定;只要在不損害第三人利益的情況下，充分認(rèn)可有限合伙協(xié)議的法律效力，承認(rèn)有限合伙人和普通合伙人之間就執(zhí)行有限合伙協(xié)議約定的違約責(zé)任及其他權(quán)利制約。

4、投資者的救濟(jì)手段

私募的特質(zhì)是有限合伙制基金最大的本質(zhì)和特點(diǎn)，而我國(guó)目前存在私募基金與“非法集資”的邊緣界定困難的現(xiàn)象。就私募基金與“非法集資”的紅線，在“承諾在一定期限內(nèi)給出資人還本付息”、“向社會(huì)不特定的對(duì)象籌集資金”等特征中很難做出嚴(yán)格區(qū)分，尤其近年來(lái)發(fā)生了一些私募股權(quán)基金涉嫌非法集資類案件，因此，私募基金糾紛發(fā)生時(shí)，投資者往往也會(huì)尋求刑事、民事雙重救濟(jì)手段來(lái)維護(hù)權(quán)益。然而實(shí)踐中，各地公安機(jī)構(gòu)對(duì)非法集資案件的立案標(biāo)準(zhǔn)亦不統(tǒng)一，LP能否以此手段獲得救濟(jì)存在極大不確定性。

有限合伙企業(yè)是享有高度自治的商業(yè)機(jī)構(gòu)，對(duì)于合伙人之間的權(quán)利義務(wù)，法律賦予了更大程度的協(xié)商空間，有限合伙人可以在法律允許的范圍內(nèi)充分博弈獲取更多的權(quán)利，并得以在有限合伙協(xié)議中明確體現(xiàn)。因此，除了上述救濟(jì)途徑外，投資者可以通過(guò)召開(kāi)合伙人會(huì)議的方式尋求救濟(jì)：召開(kāi)合伙人會(huì)議是有限合伙人的基本權(quán)利之一。

有限合伙人參與合伙事務(wù)的界限主要在其不能控制企業(yè)的日常決策和管理，即不得執(zhí)行有限合伙事務(wù)，但《合伙企業(yè)法》對(duì)于合伙人會(huì)議制度并未做出限制性規(guī)定。從實(shí)踐來(lái)看，合伙協(xié)議中通常約定了合伙人會(huì)議制度，有限合伙人可通過(guò)召開(kāi)合伙人會(huì)議行使《合伙企業(yè)法》賦予的權(quán)利，如對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理提出建議、在有限合伙企業(yè)中的利益受到侵害時(shí)向有責(zé)任的合伙人主張權(quán)利或者提起訴訟等，亦可按照《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，經(jīng)由全體合伙人同意后退伙或解散合伙企業(yè)，通過(guò)清算程序?qū)崿F(xiàn)資金的退出。

總而言之，正是基于有限合伙協(xié)議的關(guān)鍵作用，在有限合伙制私募基金糾紛中，有限合伙協(xié)議往往成為矛盾集中所在；對(duì)于有限合伙制私募基金糾紛的解決，事實(shí)上有賴于裁判者對(duì)有限合伙協(xié)議的妥當(dāng)解讀，對(duì)有限合伙協(xié)議外在約定內(nèi)容的通盤準(zhǔn)確理解，以及對(duì)有限合伙協(xié)議背后契約精神的保護(hù)、合理交易期待的限制、“類信托”式管理義務(wù)的糾問(wèn)和行業(yè)規(guī)則的建立。

即便是以召開(kāi)合伙人會(huì)議的方式作為解決路徑，亦是在有限合伙協(xié)議約定的范疇內(nèi)尋求突破。從這個(gè)角度而言，有限合伙協(xié)議無(wú)疑應(yīng)當(dāng)是投資者自我保護(hù)的利器，亦將逐漸成為凝結(jié)司法、仲裁裁判智慧的焦點(diǎn)。

二、刑事法律風(fēng)險(xiǎn)

1、“地下私募”的法律禁區(qū)：非法集資

刑法中有關(guān)非法集資的罪名有：第160條欺詐發(fā)行股票債券罪、第176條非法吸收公眾存款罪、第192條集資詐騙罪、第179條擅自發(fā)行股票債券罪等。由于刑法對(duì)金融領(lǐng)域犯罪的立法對(duì)管理類犯罪重于交易類犯罪，司法打擊的立足點(diǎn)落在“非法”二字。

以上各罪除第192條外，都是管理類犯罪，犯罪客體主要的方面是金融監(jiān)管秩序而不是投資者利益。這也就造成對(duì)一些模糊界限需要做出司法判斷時(shí)，難以探尋正確的立法精神而依賴于法條表述的文字完美，這樣立法的細(xì)致精確便更受期盼。

根據(jù)我國(guó)法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。輕者取締，重者入罪。1999年《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）將“非法集資”界定為未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其他債權(quán)憑證的方式向社會(huì)公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為。

從字面分析，可以將非法集資的構(gòu)成要件歸為以下三個(gè)要點(diǎn)：一是主體不合格（但是是否延伸到有資格的主體的越權(quán)行為，尚無(wú)統(tǒng)一認(rèn)識(shí)）；二是對(duì)象的公眾性；三是有固定回報(bào)許諾（認(rèn)定上也是眾說(shuō)一詞）。

本文集中討論第二個(gè)難點(diǎn)：如何認(rèn)定對(duì)象的公眾性?如果《通知》所指“社會(huì)公眾”是指不特定多數(shù)，那么就僅限公開(kāi)發(fā)行（但是打擊集資詐騙犯罪的角度卻不僅限于此，本文在后一部分論及），那么不需經(jīng)過(guò)審批的“私募”，就有可能被發(fā)行人濫用，以規(guī)避公開(kāi)發(fā)行所帶來(lái)的種種義務(wù)，以私募之名行公募之實(shí)，因此有必要在私募與公募之間劃清法律界限。

新《證券法》第10條中明確了證券公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行的三個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)，即：“有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：1.向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；2.向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)兩百人的；3.法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為?！蓖瑫r(shí)在第三款規(guī)定了對(duì)非公開(kāi)發(fā)行證券的限制：“不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。”這只是一個(gè)簡(jiǎn)單的、通過(guò)對(duì)“公募”的外延界定而反向留給私募的一個(gè)定義空間，由于立法背后的價(jià)值取向不明，可能會(huì)在實(shí)踐中留下判定困難。尚須出臺(tái)相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則或規(guī)章作出具體的規(guī)定，否則在涉及非公開(kāi)發(fā)行案件實(shí)務(wù)中司法機(jī)關(guān)將可能無(wú)所適從。

比如：“兩百人”標(biāo)準(zhǔn)背后沒(méi)有區(qū)分對(duì)象的屬性，對(duì)兩百個(gè)普通投資者發(fā)行證券和對(duì)兩百個(gè)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券規(guī)制的程度是不同的；累計(jì)超過(guò)兩百人”中的“累計(jì)”在《〈證券法〉修訂解釋》中指明是“短期內(nèi)”，然而，“短期內(nèi)”該如何定義?也需要有關(guān)部門加以明確規(guī)定；又如：非公開(kāi)發(fā)行人的信息公開(kāi)義務(wù)方面，雖然非公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人不必要承擔(dān)如公開(kāi)發(fā)行人一般的信息公開(kāi)義務(wù)，但各國(guó)為了充分保障投資人的利益，也要求非公開(kāi)發(fā)行人對(duì)于一些必要的發(fā)行信息還是要向投資者披露。目前有關(guān)的規(guī)定顯然還不全面。

國(guó)外實(shí)踐證明，融資方總是制造各種因素力圖能得到公募發(fā)行之“豁免”，以享受私募之“優(yōu)惠”，因此，掌握監(jiān)管機(jī)關(guān)或司法機(jī)關(guān)對(duì)私募標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)確界定，可使投融資雙方避免誤入非法集資的法律禁區(qū)。

2、集資詐騙罪的本質(zhì)

目前在這個(gè)法律禁區(qū)中最敏感的還是所謂“非法集資罪”的詐騙犯罪。有些文章用非法集資罪這個(gè)用語(yǔ)造成社會(huì)上廣泛的誤解。其實(shí)非法集資并非一個(gè)罪名，應(yīng)該說(shuō)只是一個(gè)政策語(yǔ)境下的用語(yǔ)。

刑法第192條的集資詐騙罪是“以非法占有為目的，使用詐騙方法非法集資，數(shù)額較大的”的行為。由于集資詐騙行為具有極大的社會(huì)危害性，我國(guó)立法機(jī)關(guān)將該行為從一般詐騙罪中單列出來(lái)，加以專門規(guī)定，以集資詐騙罪給予嚴(yán)懲，本質(zhì)上是詐騙罪的法條競(jìng)合犯。

因?yàn)槭撬痉ù驌舻闹攸c(diǎn)，使人產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)，以為集資詐騙罪是為打擊非法集資行為而設(shè)，而實(shí)際打擊的是詐騙行為并不是非法集資行為。未見(jiàn)“非法集資”只言片語(yǔ)的條文卻執(zhí)行著打擊非法集資行為的職能，使得唯一體現(xiàn)交易類犯罪的條文也被加重了管理類色彩。

作為投資者和融資者，自身保護(hù)不觸刑法“電網(wǎng)”的關(guān)鍵還是要把握集資詐騙罪立法的本來(lái)價(jià)值取向，其強(qiáng)調(diào)的是“詐騙手段”，并不是落定在“非法”二字。

3、非法吸收公眾存款的刑事門檻和民法風(fēng)險(xiǎn)

而對(duì)于“非法集資”的另一個(gè)常見(jiàn)罪名“非法吸收公眾存款罪”，雖然是為維護(hù)金融管理秩序而設(shè)，但實(shí)踐中往往只能以發(fā)生危害結(jié)果來(lái)判定，實(shí)際執(zhí)行著交易類罪名的功能。

只有在融資方或資金管理方經(jīng)營(yíng)失敗、巨額資金虧空、行為人不能兌現(xiàn)承諾、導(dǎo)致廣大“儲(chǔ)戶”財(cái)產(chǎn)損失、造成明顯社會(huì)危害時(shí)，才會(huì)產(chǎn)生法律后果。并且，刑法對(duì)這種“非法”行為有較高的立案門檻。最高人民檢察院、公安部2001年《關(guān)于經(jīng)濟(jì)犯罪案件追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》對(duì)非法吸收公眾存款罪的立案標(biāo)準(zhǔn)做了如下規(guī)定:非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，擾亂金融秩序，涉嫌下列情形之一的，應(yīng)予追訴：

1.個(gè)人非法吸收或者變相吸收公眾存款，數(shù)額在20萬(wàn)元以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款，數(shù)額在100萬(wàn)元以上的；

2.個(gè)人非法吸收或者變相吸收公眾存款30戶以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款150戶以上的；

3.個(gè)人非法吸收或者變相吸收公眾存款，給存款人造成直接經(jīng)濟(jì)損失數(shù)額在10萬(wàn)元以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款，給存款人造成直接經(jīng)濟(jì)損失數(shù)額500萬(wàn)元以上的。在沒(méi)有相應(yīng)的社會(huì)危害性時(shí)，是很難受到追究的。

但是另一方面，即使不會(huì)受刑事或行政追究的“非法集資”，涉及到投資人自身利益得不到保護(hù)的法律風(fēng)險(xiǎn)，同樣是要注意防范的。由于私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)尚未建立健全，且信息披露要求遠(yuǎn)不及公募基金嚴(yán)格。這就不排除部分不良私募基金或管理人暗箱操作侵害投資人利益。

民間私募股權(quán)投資基金與投資者之間簽訂的管理合同或其他類似投資協(xié)議，往往存在不受法律保護(hù)的約定。如不少私募基金為了吸引客戶，對(duì)客戶有私下承諾，如保證本金安全、保證收益率等。這類行為不排除被司法機(jī)關(guān)界定為無(wú)效，定性為變相的高息攬存、甚至涉嫌非法吸收公眾存款罪等。

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